Tanker om Aker og verdivurderinger fra en eks-bankier

VidiBlogg er for tiden indisponert med fingerskade men klarer ikke å holde fingrene fra siste utvikling i den såkalte Aker-saken.

Jeg har tidligere ment at Sylvia Brustad er lite å klandre for det som er skjedd, og at hun er gått frem på en aggressiv og god måte som aksjeeier når saken er oppstått. I motsetning til mange på høyresiden er jeg opptatt av at staten som eier skal være profesjonell ikke bare ved inngåelse og gjennomføring av avtaler (ja, den opprinnelige avtalen var for dårlig), men også med reaksjoner når de føler seg ført bak lyset eller det er tvist om tolkning av avtaler og lovverk. Det kan nesten virke som om Torbjørn Hansen og Per Kristian Foss i Høyre mente staten skulle si “å huff nå er vi blitt lurt” og se misunnelig på at smarte Kjell Inge Røkke gjennomførte transaksjonene når saken først var blitt et faktum. Ingen private ville godtatt denne type behandling, noe Investor da heller ikke gjorde.

Som jeg flere ganger har forsøkt å påpeke: uavhengig av statens behandling av denne saken er og blir skvising av minoritetsaksjonærer både ulovlig og umoralsk. Å gi støtte til Røkke slik Hansen og Foss har gjort har kun bidratt til å ta fokus vekk fra dette aspektet, selve kjernen i saken. De glemmer også at staten faktisk kjemper ikke bare for sine interesser, men også for de øvrige minoritetsaksjonærene, som tilsammen eier 76% av Aker Solutions.

Likevel: I dag er jeg både skuffet og overrasket over næringsministeren.

Skuffet fordi hun legger kampen død. Overrasket fordi hun gjør det mens det fremdeles finnes skjellig grunn til å mistenke at selskapene er overført fra Aker til Aker Solutions til overpris, ikke minst gjennom Paretorapporten.

Jeg har i flere år jobbet i finansbransjen, og verdivurdering av selskaper i det nordiske markedet har vært en del av hverdagen min. Jeg har jobbet for en av UBS’ konkurrenter og mener å ha god oversikt over hvordan slike dokumenter blir til.

Punkt 1: Konklusjonen på en verdivurdering blir det du ber om. I de fleste prosjektene jeg jobbet på var verdivurderingen i større grad bestemt av strategi (høyere vurdering for å øke sannsynligheten til å bli valgt som rådgiver på selgersiden), hva senior folk i banken tror kunden forventer (aktuelt her) eller rett og slett hva magefølelsen til den mest seniore personen på teamet.

Verdivurderinger er svært lett å manipulere til ønsket sluttresultat, for eksempel ved å endre sammensetningen av gruppen med sammenliknbare selskaper. Ved å velge selskaper med høy verdivurdering relativt til inntjening (“multippel”) får man en høy verdivurdering. I motsatt fall velger en selskaper med lav multippel. Det er som regel ikke vanskelig å forklare og sannsynliggjøre hvorfar man ekskluderte og inkluderte selskaper som man gjorde (alle selskaper vil ha noen likhetstrekk og noen helt forskjellige trekk fra selskapet som verdivurderes). En annen måte er å endre forutsetningene som er brukt for vekst og fortjenestemargin.

Det er med andre ord lett for UBS å kunne forsvare en verdivurdering som i realiteten er langt unna hva noen egentlig er villig til å betale.

Punkt 2: Banken har kun lojalitet til den som betaler regninga. For å sikre seg at banken jobber i oppdragsgivers interesse avtales ofte at en andel av betalingen for tjenesten banken utfører skal være “discretionary”, altså betales den bare hvis kunden blir fornøyd. Andre ganger betales den kun dersom et spesifikt mål er oppnådd (f.eks. salg til en viss pris).

Altså: UBS’ lojalitet ligger til oppdragsgiver Aker Solutions, ikke Aker, Aker Holding eller NHD/Investor/Saab. Paretos lojalitet ligger til oppdragsgiver NHD, ikke Aker eller Aker Solutions.

Punkt 3: Selskapet som etterspør oppdraget legger føringer for arbeidet. Dette gir seg utslag gjennom hvilke prognoser for omsetning og fortjeneste som legges til grunn, hvilken type informasjon banken får tilgang til, etc. Banken graver ikke “unødvendig” etter informasjon, man vil helst minimere byrden på kunden.

Det betyr at materialet UBS har fått utlevert fra Aker Solutions kan være selektivt utvalgt etter hva Aker Solutions ønsker å oppnå.

Punkt 4: Selv om du har gjort alle verdivurderinger “etter boka” er verdien til syvende og sist det noen er villig til å betale for selskapet. Jeg har selv opplevd at er selskap vi vurderte til å være verdt 9 ganger inntjening (etter å ha lagt på litt ekstra for å kunne få mandatet) ble solgt for 12 ganger inntjening. Det er dette som gjør salg mellom to enheter med samme hovedeier, men med minoritetsaksjonærer på begge sider, så delikat. Kjøper og selger sitter nemlig begge på begge sider av forhandlingsbordet.

Uten en reell salgsprosess er det umulig å vite (1) om selger kunne fått bedre pris fra andre bydere og (2) om kjøper betaler overpris fordi eierne har vikarierende motiver eller (3) prisen er fair. Jeg mener slike salg burde være strengt regulert for å beskytte minoritetsaksjonærene mot at (1) eller (2) skjer. Men når det forekommer er det veldig viktig å ha en god prosess som ikke etterlater tvil om at alt er gått riktig for seg og at avtalen er god for både kjøper og selger. Prisen bør kunne knyttes til en målbar markedsverdi. I motsatt fall mener jeg det ved konflikter bør det være en sak for økokrimetterforskning. Ikke fordi det alltid vil være korrupsjon, men fordi bare en slik etterforskning har muligheter til å avdekke motivet og prosessen for gjennomføring av transaksjonen.

Punkt 5: I nåværende marked er tilgangen på kapital lav. Oppkjøpsappetitten blant både investeringsfond og selskaper er lav; de fleste har nok med å slukke egne branner. Verdivurderingene er derfor lave. Samtidig er det lett å blåse opp verdivurderinger ved å referere til historiske data (hvor verdivurderingene var høyere).

Når en tar alt dette i betraktning kan vi konkludere med følgende:

UBS’ verdivurdering på vegne av Aker Solutions (som ønsker å forsvare allerede avtalt pris, om ikke annet fordi ledelsen ønsker å beskytte eget omdømme) var forhåndsdømt til å konkludere med at transaksjonene ble gjennomført til en “fair” pris.

På samme måte kan en si at Paretos verdivurdering kan sies å oppfattes som et gulv for hva “markedsverdien” er (det “rette” svaret for deres oppdragsgiver var enten fair pris eller en lavere pris).

Sannheten og den “objektive” markedsverdien, i den grad noe slikt eksisterer, ligger antakelig et sted i mellom.

Jeg antar at folk i NHD har fortalt statsråd Brustad dette og synes derfor det er forbausende at hun gir seg så lett. Her er det indisier på rekke og rad som tilsier at prosessen ble gjennomført på en slik måte at Aker følte de hadde noe å skjule. Det er en mye bedre indikasjon på om prisen er fair eller ikke, enn de “uavhengige” rapportene fra UBS, DnB NOR Markets og Pareto.

Likevel er jeg ikke enig i at saken endte med full seier for Kjell Inge Røkke, selv om Aker Holding nå på svakt grunnlagt altså går inn for å godkjenne transaksjonene slik de er gjennomført.

Saken skal opp på generalforsamling, dermed får også de som eier de øvrige 60% av Aker Solutions si sin mening. Det er et viktig prinsipp, om ikke annet. Videre har man fått endret aksjonæravtalen i Aker Holding slik at man unngår at det samme skjer igjen (selv om Røkke og konsernsjef Eriksen nok vil lete med lys og lykte etter andre smutthull om det blir nødvendig).

Røkkes omdømmetap er nok imidlertid av en mer kortsiktig variant – han har vært ute i hardt vær før og kommet tilbake, senest under Tønne-saken. Folk og media glemmer dessverre raskt.

Og som Ole-Morten Fadnes i dn.no skriver (for øvrig den nettavisen som har dekt Aker-saken desidert best og mest nyansert):

Når BI-professor Øyvind Bøhren legger frem beregninger som viser at Røkke får 52 øre av hver krone i eventuell overpris i de omstridte transaksjonene, så ville vel noenhver være villige til å tåle noen ukers hardkjør for det utbyttet?


Tidligere artikler om Aker-saken på VidiBlogg:
Sirkus Aker (15/4)
Kjell Inge Røkke: Kjeltring eller bare kynisk? (16/4)
Røkkes planlagt avledningsmanøver (24/4)

2 kommentarer:

  1. Er det ikke så enkelt at Røkke har forstått den politiske prosessen - og gjennomførte transaksjonene fordi han visste at AP ikke vil ha noen maratonrettssak på basis av at partiets egne folk har "driti på leggen". Tenk deg for en valgkampgave til Høyre og FrP noe slikt ville vært!

    Ellers er det jo ingen gevinst at aksjonæravtalen endres. Den var jo klokkeklar og god fra før, ikke sant? ;)

    SvarSlett
  2. Det er mange som mener som deg, og det kan godt hende du har rett i at regjeringen ikke ville gå til rettssak. Men det misser selve hovedpoenget i saken: Uavhengig av hvor smart og taktisk Røkke måtte ha gjennomført transaksjonene er og blir skvising av minoritetsaksjonærer både ulovlig og umoralsk. Husk at 76% av Aker Solutions eies av andre aksjonærer enn Aker - alle disse taper verdier på en eventuell overprising av transaksjonene.

    Har ikke lest aksjonæravtalen så kan ikke si om den var god nok fra før eller ikke, men den er uansett irrelevant om man snakker om lovbrudd (som altså å ta overbetaling når en sitter på begge sider av forhandlingsbordet er, og som Røkke er dømt for å gjøre en rekke ganger tidligere). Det tyder imidlertid på at avtalen nå endres til fordel for staten og det er jo om ikke annet en liten gevinst for Brustad (hun fikk noe hun ikke hadde ved sakens begynnelse).

    SvarSlett