Grønne skudd fra råtten stamme

Den pågående finanskrisen er den første økonomiske nedturen jeg følger på nært hold; uten relevant bakgrunn fortonte 2001-krisen seg som et mer abstrakt fenomen jeg fulgte fra periferien. Kanskje er det derfor jeg er så forbauset over hvor lett økonomiske kommentatorer og investorer skifter meninger etter hvor vinden måtte blåse.

Siden Ben Bernanke 15. mars sa at han så grønne skudd ("green shoots") i økonomien har børsene stort sett pekt en vei og økonomiske kommentatorer og investorer har gjort sitt beste for å spre ordet om at bunnen er i ferd med å passeres og at oppturen er rett rundt hjørnet. Børsen snur jo som kjent et halvår før den såkalte realøkonomien. Men spørsmålet er årsaken til børsfremgangen – gikk børsen i været fordi den økonomiske situasjonen faktisk er i ferd med å snu eller er børsene blitt villedet av (urealistiske) forventninger?

Det er godt mulig vi er tilbake i vekstmodus innen vi skriver 2010. Jeg tror ikke det, men det ville være naivt å avskrive det; til det er samfunnsøkonomien for uforutsigbar. Men om den gjør det er jeg redd vi setter oss opp for en enda større krise noen år frem i tid. For på tross av eventuelle grønne skudd folk måtte se i dag, er stammen fremdeles råtten.

For det første er vi stadig langt unna globale reguleringsprinsipper for finansmarkedene. Finansverdenen opptrer uten landegrenser; ethvert reguleringssystem som begrenses av nasjonale grenser vil ikke kunne fungere optimalt. Aller helst burde vi hatt globale regler og et globalt tilsyn, men det er selvfølgelig politisk umulig. Relativt detaljerte felles prinsipper, derimot, burde det være håp for.

For det andre er derivater og andre kompliserte finansielle produkter, som altså var en av faktorene bak finanskrisen, fremdeles altfor svakt regulert. Bransjen forsøker å unngå reguleringer av disse produktene, og vi kan fremdeles ikke utelukke at de vil nå frem, gitt deres hotline til høyeste hold.

For det tredje er bankene langt fra å være i god stand. Stresstestene i USA har vært utsatt for kritikk fordi forutsetningene var for optimistiske, at undersøkelsene var for overfladiske (total arbeidsinnsats for de 19 bankene var visstnok bare et par hundre mennesker, eller ti per bank, i 8 uker), at bankene fikk bruke sine egne risikomodeller (som altså satte dem i denne prekære situasjonen) og at bankene fikk forhandle resultatet av testene før de ble offentliggjort. Med andre ord er det grunn til å tro at kapitalbehovet kan bli vesentlig større dersom nedturen fortsetter inn i 2010. Og i Storbritannia er myndighetene så redde for reaksjonen på resultatene av sine bankers stresstest at de vil holde dem hemmelige.

For det fjerde har myndighetene ikke tatt tak i problemet med å ha banker som er ”too big to fail”. Til alt overmål har man i stedet skapt enda større monstre (jf. Bank of America/Merrill Lynch). Hvor er debatten om det kunne vært hensiktsmessig å splitte de største enhetene i mindre enheter? Er det faktisk stordriftsfordeler i bankvirksomhet? Hvor er debatten om man bør skille investeringsvirksomhet fra innskuddsbasert bankvirksomhet? Amerikanerne har gjort begge deler før, med Standard Oil (riktignok i oljebransjen) og Glass-Steagall-loven.

For det femte har ikke myndighetene funnet eller foreslått tiltak som gjør at bankene tvinges til å internalisere de enorme eksterne kostnadene deres atferd kan påføre samfunnet, slik at banksjefene i større grad holdes ansvarlig for sine handlinger og incentiveres til å ta samfunnets ve og vel i betraktning.

For det sjette er det ingenting som tyder på en endring i mentalitet hos de som tar beslutninger i de store bankene. De samme folkene som skapte krisen sitter fremdeles i ledende posisjoner i mange av de store bankene. Det virker mest som de bare venter på at folket og media skal slutte å være så brysomme så de kan gå tilbake til det de alltid har drevet med. Nettopp derfor er punkt 1-5 så viktig.

For det sjuende har forbrukere i nøkkelland, som USA og Storbritannia, fremdeles for høy gjeldsgrad. Å redusere gjeldsgraden er nødvendigvis en lang og smertefull prosess.

For det åttende er mye av årsaken til at de økonomiske indikatorene nå er litt mindre negative enn de var for et par måneder siden en såkalt lagerkorreksjon (inventory correction). Paul Krugman forklarer godt.

Det er med andre ord all grunn til å være skeptisk. Jeg er enig med Martin Wolf, sjefskommentator for samfunnsøkonomi i Financial Times og en av de som fremdeles holder hodet kaldt:

The “old normal” was simply unsustainable. The “new normal” must be very different. It is far from clear that the industry and government recognise this grim truth.

Tanker om Aker og verdivurderinger fra en eks-bankier

VidiBlogg er for tiden indisponert med fingerskade men klarer ikke å holde fingrene fra siste utvikling i den såkalte Aker-saken.

Jeg har tidligere ment at Sylvia Brustad er lite å klandre for det som er skjedd, og at hun er gått frem på en aggressiv og god måte som aksjeeier når saken er oppstått. I motsetning til mange på høyresiden er jeg opptatt av at staten som eier skal være profesjonell ikke bare ved inngåelse og gjennomføring av avtaler (ja, den opprinnelige avtalen var for dårlig), men også med reaksjoner når de føler seg ført bak lyset eller det er tvist om tolkning av avtaler og lovverk. Det kan nesten virke som om Torbjørn Hansen og Per Kristian Foss i Høyre mente staten skulle si “å huff nå er vi blitt lurt” og se misunnelig på at smarte Kjell Inge Røkke gjennomførte transaksjonene når saken først var blitt et faktum. Ingen private ville godtatt denne type behandling, noe Investor da heller ikke gjorde.

Som jeg flere ganger har forsøkt å påpeke: uavhengig av statens behandling av denne saken er og blir skvising av minoritetsaksjonærer både ulovlig og umoralsk. Å gi støtte til Røkke slik Hansen og Foss har gjort har kun bidratt til å ta fokus vekk fra dette aspektet, selve kjernen i saken. De glemmer også at staten faktisk kjemper ikke bare for sine interesser, men også for de øvrige minoritetsaksjonærene, som tilsammen eier 76% av Aker Solutions.

Likevel: I dag er jeg både skuffet og overrasket over næringsministeren.

Skuffet fordi hun legger kampen død. Overrasket fordi hun gjør det mens det fremdeles finnes skjellig grunn til å mistenke at selskapene er overført fra Aker til Aker Solutions til overpris, ikke minst gjennom Paretorapporten.

Jeg har i flere år jobbet i finansbransjen, og verdivurdering av selskaper i det nordiske markedet har vært en del av hverdagen min. Jeg har jobbet for en av UBS’ konkurrenter og mener å ha god oversikt over hvordan slike dokumenter blir til.

Punkt 1: Konklusjonen på en verdivurdering blir det du ber om. I de fleste prosjektene jeg jobbet på var verdivurderingen i større grad bestemt av strategi (høyere vurdering for å øke sannsynligheten til å bli valgt som rådgiver på selgersiden), hva senior folk i banken tror kunden forventer (aktuelt her) eller rett og slett hva magefølelsen til den mest seniore personen på teamet.

Verdivurderinger er svært lett å manipulere til ønsket sluttresultat, for eksempel ved å endre sammensetningen av gruppen med sammenliknbare selskaper. Ved å velge selskaper med høy verdivurdering relativt til inntjening (“multippel”) får man en høy verdivurdering. I motsatt fall velger en selskaper med lav multippel. Det er som regel ikke vanskelig å forklare og sannsynliggjøre hvorfar man ekskluderte og inkluderte selskaper som man gjorde (alle selskaper vil ha noen likhetstrekk og noen helt forskjellige trekk fra selskapet som verdivurderes). En annen måte er å endre forutsetningene som er brukt for vekst og fortjenestemargin.

Det er med andre ord lett for UBS å kunne forsvare en verdivurdering som i realiteten er langt unna hva noen egentlig er villig til å betale.

Punkt 2: Banken har kun lojalitet til den som betaler regninga. For å sikre seg at banken jobber i oppdragsgivers interesse avtales ofte at en andel av betalingen for tjenesten banken utfører skal være “discretionary”, altså betales den bare hvis kunden blir fornøyd. Andre ganger betales den kun dersom et spesifikt mål er oppnådd (f.eks. salg til en viss pris).

Altså: UBS’ lojalitet ligger til oppdragsgiver Aker Solutions, ikke Aker, Aker Holding eller NHD/Investor/Saab. Paretos lojalitet ligger til oppdragsgiver NHD, ikke Aker eller Aker Solutions.

Punkt 3: Selskapet som etterspør oppdraget legger føringer for arbeidet. Dette gir seg utslag gjennom hvilke prognoser for omsetning og fortjeneste som legges til grunn, hvilken type informasjon banken får tilgang til, etc. Banken graver ikke “unødvendig” etter informasjon, man vil helst minimere byrden på kunden.

Det betyr at materialet UBS har fått utlevert fra Aker Solutions kan være selektivt utvalgt etter hva Aker Solutions ønsker å oppnå.

Punkt 4: Selv om du har gjort alle verdivurderinger “etter boka” er verdien til syvende og sist det noen er villig til å betale for selskapet. Jeg har selv opplevd at er selskap vi vurderte til å være verdt 9 ganger inntjening (etter å ha lagt på litt ekstra for å kunne få mandatet) ble solgt for 12 ganger inntjening. Det er dette som gjør salg mellom to enheter med samme hovedeier, men med minoritetsaksjonærer på begge sider, så delikat. Kjøper og selger sitter nemlig begge på begge sider av forhandlingsbordet.

Uten en reell salgsprosess er det umulig å vite (1) om selger kunne fått bedre pris fra andre bydere og (2) om kjøper betaler overpris fordi eierne har vikarierende motiver eller (3) prisen er fair. Jeg mener slike salg burde være strengt regulert for å beskytte minoritetsaksjonærene mot at (1) eller (2) skjer. Men når det forekommer er det veldig viktig å ha en god prosess som ikke etterlater tvil om at alt er gått riktig for seg og at avtalen er god for både kjøper og selger. Prisen bør kunne knyttes til en målbar markedsverdi. I motsatt fall mener jeg det ved konflikter bør det være en sak for økokrimetterforskning. Ikke fordi det alltid vil være korrupsjon, men fordi bare en slik etterforskning har muligheter til å avdekke motivet og prosessen for gjennomføring av transaksjonen.

Punkt 5: I nåværende marked er tilgangen på kapital lav. Oppkjøpsappetitten blant både investeringsfond og selskaper er lav; de fleste har nok med å slukke egne branner. Verdivurderingene er derfor lave. Samtidig er det lett å blåse opp verdivurderinger ved å referere til historiske data (hvor verdivurderingene var høyere).

Når en tar alt dette i betraktning kan vi konkludere med følgende:

UBS’ verdivurdering på vegne av Aker Solutions (som ønsker å forsvare allerede avtalt pris, om ikke annet fordi ledelsen ønsker å beskytte eget omdømme) var forhåndsdømt til å konkludere med at transaksjonene ble gjennomført til en “fair” pris.

På samme måte kan en si at Paretos verdivurdering kan sies å oppfattes som et gulv for hva “markedsverdien” er (det “rette” svaret for deres oppdragsgiver var enten fair pris eller en lavere pris).

Sannheten og den “objektive” markedsverdien, i den grad noe slikt eksisterer, ligger antakelig et sted i mellom.

Jeg antar at folk i NHD har fortalt statsråd Brustad dette og synes derfor det er forbausende at hun gir seg så lett. Her er det indisier på rekke og rad som tilsier at prosessen ble gjennomført på en slik måte at Aker følte de hadde noe å skjule. Det er en mye bedre indikasjon på om prisen er fair eller ikke, enn de “uavhengige” rapportene fra UBS, DnB NOR Markets og Pareto.

Likevel er jeg ikke enig i at saken endte med full seier for Kjell Inge Røkke, selv om Aker Holding nå på svakt grunnlagt altså går inn for å godkjenne transaksjonene slik de er gjennomført.

Saken skal opp på generalforsamling, dermed får også de som eier de øvrige 60% av Aker Solutions si sin mening. Det er et viktig prinsipp, om ikke annet. Videre har man fått endret aksjonæravtalen i Aker Holding slik at man unngår at det samme skjer igjen (selv om Røkke og konsernsjef Eriksen nok vil lete med lys og lykte etter andre smutthull om det blir nødvendig).

Røkkes omdømmetap er nok imidlertid av en mer kortsiktig variant – han har vært ute i hardt vær før og kommet tilbake, senest under Tønne-saken. Folk og media glemmer dessverre raskt.

Og som Ole-Morten Fadnes i dn.no skriver (for øvrig den nettavisen som har dekt Aker-saken desidert best og mest nyansert):

Når BI-professor Øyvind Bøhren legger frem beregninger som viser at Røkke får 52 øre av hver krone i eventuell overpris i de omstridte transaksjonene, så ville vel noenhver være villige til å tåle noen ukers hardkjør for det utbyttet?


Tidligere artikler om Aker-saken på VidiBlogg:
Sirkus Aker (15/4)
Kjell Inge Røkke: Kjeltring eller bare kynisk? (16/4)
Røkkes planlagt avledningsmanøver (24/4)

Verdipartiet. Men hvilke verdier?

KrF har i lang tid fremstilt seg som garantisten for verdier i samfunnet. Men å fremstille seg som et parti med verdier gir i seg selv ingen mening. Vi har alle et sett med verdier. Det interessante er hvilke verdier en står for.

Kanskje med unntak av FrP er det ingen i den norske partifloraen som står for så trangsynte verdier som KrF.

Helgas landsmøtes store engasjement rundt ekteskapsloven var nok et bevis for dette. Partiledelsen forsøker etter beste evne å fremstille dette som en kamp for at alle barn skal ha en mor og en far. Men var det KrFs eneste problem med ekteskapsloven slik den er i dag, ville det vedtatt å endre det som har med barn å gjøre. Partiet gjør for øvrig rett i å sette etiske spørsmålstegn ved assistert befruktning med bruk av anonyme donorer.

Men KrFs landsmøte vedtok ikke å reversere disse bestemmelsene. Det vedtok å oppheve ekteskapsloven og gå tilbake til partnerskapsloven, og dermed tilbake til å forskjellsbehandle homofile og heterofile. Enkeltrepresentanter brukte talerstolen til å si at ekteskapsloven er en en "hån og en trakassering og latterliggjøring av Guds skaperordning".

Verdier som likestilling og respekt må med andre ord vike for verdier nedfelt i noe så ullent som kristen tradisjon.

KrF liker også å fremstille seg som den fremste beskytter for verdien trosfrihet. Men hva legger partiet egentlig i den verdien?

KrF mener den norske kirke skal ha en særstilling i lovverket. Partiet vil at religionsundervisningen skal legge mer vekt på kristendommen enn andre religioner. KrF støtter paragrafen (som fortsatt står) om at kongen skal tilkjenne seg den evangelisk-lutherske tro.

En kunne nesten ledes til å tro at partiet kun er for trosfrihet så lenge det er til gunst for deres egen tro.

Inntrykket av et parti som har vanskelig for å forstå verdier som ikke har sitt opphave i religionen forsterkes når en leser de mest populære KrF-bloggene.

Sondre Olsen spesielt, men også Filip Rygg, fremstår ofte som om deres meninger er basert på sine egne (arbitrære) verdier foran kunnskap om temaet. Når Olsen og Rygg snakker om “sniksekulasering av Norge” og at “den sekulære fundamentalismen har fått bre om seg” er det basert på observasjoner av at regjeringen har forlatt kristne verdier som forfordeler en andel av befolkningen (for eksempel heterofile eller kristne) til fordel for verdier som omfatter hele befolkningen.

Begge synes å sette likhetstegn mellom kristne verdier og verdier og hevder Norge er i ferd med å bli et verdinøytralt samfunn. Det sier mye om de nevnte bloggerne at de ikke ser forskjell på verdinøytralitet og livssynsnøytralitet. Likestilling, toleranse og å ta beslutninger basert på kunnskap, for å nevne noen, er også verdier.

VidiBlogg synes det er drøyt at KrF ser på seg selv som verdi- og toleransepartiet når de i virkeligheten vil tre sine egne verdier over hodet på alle andre.